ETF Kritik unter der Lupe – Platzt jetzt die ETF-Blase?

• Level: Für Fortgeschrittene
• Lesedauer: 10 Minuten

Börsengehandelte Fonds wie ETFs (Exchange Traded Funds) sowie nicht börsengehandelte Indexfonds haben prominente Fans. Die Investoren-Legende Warren Buffett ist nur einer davon. Kein Wunder, dass passive Anlageprodukte so beliebt sind, schließlich sind sie die kostengünstigste Möglichkeit, im Kapitalmarkt zu investieren. Aber die Zahl der Kritiker ist groß und die Kritiker selbst sind mächtig. Den meisten Gegenwind erfahren ETFs aus dem Fondsvertrieb, der an konventionellen aktiv gemanagten Fonds enorm viel verdient. Der Betrieb und Vertrieb von Publikumsfonds nährt eine Industriesparte, die zu den lukrativsten Branchen in Europa überhaupt gehört, wie die britische Finanzaufsicht im Jahr 2019 herausfand. Und die billigen ETFs und Indexfonds sind nun mal kein Teil davon. Zeit also für ein wenig Vernunft und Aufklärung. Tatsächlich verdient das Thema eine differenzierte Betrachtung – und einige Argumente der aktiven Manager sind durchaus berechtigt und nachvollziehbar.

„ETFs können zu finanziellen Massenvernichtungswaffen werden”

Die letzte Finanzkrise 2008/2009 hat die Gefahr derivativer Verflechtungen im modernen Finanzsystem eindrucksvoll gezeigt. Durch völlige Fehlkalkulation der Risiken und Unterschätzen von Abhängigkeiten der Marktteilnehmer untereinander haben sich unzählige Finanzhäuser selbst ins Verderben gezockt und damit schwere Schäden in der globalen Realwirtschaft verursacht. Dieses Szenario könnte sich wiederholen, da ETFs nicht alle ihren Index tatsächlich voll nachbilden. Manche ETFs gehen stattdessen ein zeitlich begrenztes Tauschgeschäft mit einem Kontrahenten ein. Diese Tauschgeschäfte werden auch als „Swaps“ bezeichnet und unterscheiden sich vom Grundprinzip nicht von den Derivaten, die maßgeblich an der Finanzkrise beteiligt waren. Auch heute ist es noch so, dass der ETF-Anbieter ein Kontrahentenrisiko eingeht. Sollte es zu extremen Turbulenzen am Finanzmarkt kommen, ist es möglich, dass das Derivat – also der „Swap” – wertlos wird, was wiederum das Kapital der Anlegerinnen und Anleger gefährdet. Sollten Kontrahenten dann in großem Umfang ausfallen, könnte es eine ähnliche Kettenreaktion wie 2008/2009 auslösen. Soweit die Kritiker. Aber was ist dran an dem Vorwurf, synthetische (also derivative) ETFs könnten die Weltwirtschaft erneut an den Rand des Abgrunds bringen? Nach einer objektiven Betrachtung solcher ETFs sollten sich derartige Bedenken rasch zerstreuen. Synthetische ETFs gab es bereits während der letzten Finanzkrise. Damals hatten synthetische ETFs einen deutlich größeren Anteil am ETF-Markt als heute, aber dennoch hat sich damals das eingegangene Kontrahentenrisiko nicht in signifikanter Weise manifestiert. 2008 und 2009 folgte ein extremer Stresstest für die gesamte Branche, den synthetische ETFs eindeutig bestanden haben. Zugegebenermaßen war der ETF-Gesamtmarkt vor 16 Jahren deutlich kleiner als heute. Aber auch wenn synthetische ETFs bei weitem nicht mehr so risikoreich sind, wie sie häufig dargestellt werden, sind ETF-Anbieter dem Wunsch vieler Kundinnen und Kunden nachgekommen und haben den Anteil synthetischer ETFs deutlich verringert. Stattdessen verkaufen sie vermehrt physische ETFs, die die Indizes tatsächlich nachbilden und keine Derivate enthalten. Entgegen den Behauptungen vieler Kritiker ist das Kontrahentenrisiko selbst im Extremfall äußerst begrenzt. Per Gesetz ist es auf maximal 10 Prozent beschränkt. Sobald also die Differenz aus NAV (durch Depotbank festgestellter Kurs eines ETF) und vom Kontrahenten hinterlegten Sicherheiten 10 Prozent des NAV übersteigt, müssen neue Sicherheiten nachgeschossen werden, um das Risiko auf 0 Prozent zurückzusetzen. Der Wert der Sicherheiten wird dabei täglich neu bewertet. Während 10 Prozent die gesetzliche Obergrenze für das Kontrahentenrisiko darstellen, legen sich die meisten großen ETF-Anbieter eigene Grenzen auf, die weitaus strenger sind. UBS zum Beispiel lässt den Wert der Sicherheiten dabei in der Regel gar nicht erst unter den Indexwert fallen, wodurch das Kontrahentenrisiko nahezu vollständig umgangen wird. Erfahre in unserem Artikel „Wie synthetische ETFs das Kontrahentenrisiko reduzieren” mehr darüber. Den ETFs muss ebenfalls zugute gehalten werden, dass sie sich in Sachen Transparenz äußerst positiv von den Finanzprodukten der Finanzkrise abheben. Diese waren derart unübersichtlich und komplex, dass auch die meisten erfahrenen Experten und Ratingagenturen keinen echten Durchblick hatten, welche Wertpapiere solchen Derivaten als Grundlage dienten. Bei ETFs ist das anders: Auch wir als private Anlegerinnen und Anleger können tagesaktuell die Zusammensetzung sowohl des zugrunde liegenden Index als auch der Sicherheiten einsehen. Die meisten Anbieter veröffentlichen außerdem die Methodik, nach der Sicherheiten als solche zugelassen oder abgelehnt werden. In gewisser Weise werden ETFs so zum Opfer ihrer eigenen Transparenz. Durch den offenen Umgang mit solchen Informationen bieten ETFs viel Angriffsfläche für Kritik, andererseits verbessern sie sich dadurch aber auch stetig.

„ETFs gefährden die Stabilität unseres Finanzsystems”

Die Wertentwicklung rein passiver Investmentstrategien schwankt genauso wie der Gesamtmarkt. Das verleitet Gegner immer wieder zu der Aussage, dass passive Investoren für die Marktschwankungen verantwortlich seien. Das ist aber gar nicht möglich, denn sie sind der Markt. Tatsächlich sind es aktive Investoren, die kurzfristig handeln und Angebot und Nachfrage vor sich hertreiben. Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich BIS hat 2018 eine Studie veröffentlicht, die zur Klärung dieses Mythos hilfreich ist. Das 1930 gegründete Institut ist eine Art Zentralinstitut der Zentralbanken aus 60 Ländern, was der Studie ein gewisses Gewicht verleiht. Laut dieser Studie sind passive Anlegerinnen und Anleger eher langfristig orientiert und passen ihre Kapitalanlagen weniger zyklisch an als solche mit aktiven Strategien. In der Folge würden passive Investorinnen und Investoren eher zur Stabilisierung der Kapitalmärkte beitragen als zum Gegenteil. Dies wird illustriert mit einer detaillierten Analyse der Zu- und Abflüsse in passive beziehungsweise aktive Investmentfonds. Es gilt zu beachten, dass opportunistische Investoren, die mit ETFs spekulieren, für Zu- und Abflüsse in ETFs sorgen und so durchaus Marktschwankungen verstärken können.

„Durch ETFs wird alles passiv und träge”

Was würde nun passieren, wenn alle Welt passiv investiert? Zum Beispiel in einen der beliebten MSCI World ETFs. Dieses Argument wird von Anbietern aktiver Anlagestrategien gerne als Schreckensszenario genutzt. Leistung würde sich für die Fondsmanager nicht mehr lohnen. Aber immerhin stammt die Idee des Indextracking ja aus der Hypothese, dass die Märkte Informations-effizient seien und Outperformance somit nicht mehr möglich wäre. Die Auswirkungen wären aber weit weniger drastisch als vielleicht befürchtet: Die Kapitalmärkte würden sich nach volkswirtschaftlichem Verständnis mehr an ihre realen Werte annähern und wären deutlich weniger volatil. Eine zentrale Annahme der Effizienzhypothese ist schließlich, dass sich alle Akteure rational verhalten. Der Partizipation am Kapitalmarkt zu Anlagezwecken bekäme es gut; Gewinne aus Spekulation wären nicht mehr möglich. Tatsächlich sind wir weit davon entfernt: Wie die Grafik unten zeigt, befindet sich weniger als ein Fünftel der weltweiten Kapitalisierung von Aktien in Exchange Traded Funds (ETFs).

ETFs regieren noch nicht die Welt

Aufgrund der großen Summe von über 11,4 Billionen US-Dollar, die weltweit in ETFs investiert ist, haben viele Beobachter den Eindruck, dass ETFs mittlerweile das Kapitalmarktgeschehen bestimmen würden. Das ist aber gar nicht der Fall: Der weltweite Aktienmarkt besteht aus rund 60.000 Titeln, die im Juni 2021 rund 115 Billionen US-Dollar wert waren. Dagegen stehen lediglich circa 8 Billionen US-Dollar, die in Aktien-ETFs investiert sind. Das sind weniger als 7 Prozent. Von einer Marktbeherrschung kann also überhaupt nicht die Rede sein. Kritiker merken an, dass dieser Anteil bei US-Aktien viel höher sei. Selbst hier lässt sich konstatieren, dass US-Aktien eine Marktkapitalisierung von rund 46 Billionen US-Dollar aufweisen. Selbst wenn der größte Teil der Aktien-ETFs in US-Werte investiert ist, so liegt der Anteil deutlich unter einem Fünftel des gesamten US-Aktienmarktes. In Europa sind etwa 1,2 Billionen Euro in ETFs investiert, überwiegend in Aktien-ETFs (Quelle: justETF.com; Stand: 31.08.2021). Allerdings sind in europäische Publikumsfonds über 12,9 Billionen Euro investiert, davon 5,5 Billionen Euro in aktive Aktienfonds (Quelle: efama Statistik; Stand: 06/2021). Der Anteil von ETFs kommt da bescheiden daher und liegt unter 10 Prozent.

Keine Marktmacht: Aktien-ETFs machen weniger als ein Zehntel des globalen Aktienmarktes aus

„Durch ETFs kommt es zu erheblichen Kapitalverwerfungen”

Tatsächlich gibt es messbare Anzeichen, dass Änderungen an populären Kapitalmarktindizes zu Preisveränderungen bei einzelnen ETFs oder sogar ganzen Ländern führen. Veränderungen in den großen Barometern von MSCI wie etwa Einstufungen von Märkten als „entwickelt (engl.: „developed”) oder „sich entwickelnd” (engl.: „emerging”) führen zu erheblichen Verwerfungen im Kapitalmarkt. Ein Beispiel: die Aufwertung von Israel zum sogenannten „Emerging Market” im Jahr 2013, was zu einem deutlich geringeren Index-Gewicht führte und damit zu massiven Kapitalabflüssen. Umgekehrt befand sich der Kapitalmarkt von Pakistan zunächst im Aufwind, nachdem er Mitte 2017 in den MSCI Emerging Markets aufgenommen worden war. Diese Veränderungen kämen durch die Entscheidung eines Indexanbieters zustande und nicht durch die Akteure am Kapitalmarkt selbst, so die Kritik. Tatsächlich fußen solche Entscheidungen nicht etwa auf politischem Druck. Jede Indexfirma hat klare Regeln zur Einstufung von Titeln, Ländern und Sektoren. Dieses Regelwerk basiert auf Wirtschaftskennzahlen und der Qualität des jeweiligen Kapitalmarkts, streng nach kapitalistischer Maxime. Die Indexanbieter müssen dieses Regelwerk öffentlich zur Verfügung stellen und Anleger, wütende Hedgefondsmanager und Politiker können darin jederzeit nachlesen. Die Reputation eines Indexanbieters für Prozess- und Methodiktreue sind entscheidend für dessen Erfolg am Markt.

„Das Phänomen von Flash Crashs wird durch ETFs begünstigt”

Am 24. August 2015 kam es nach Marktstart in den USA zu massiven Kurseinbrüchen, einem sogenannten „Flash Crash”. Der S&P 500 verlor innerhalb von Minuten mehr als 5 Prozent seines Werts. Dies setzte einigen ETFs mit eingebautem Hebel (engl.: „Leverage”) so zu, dass sie bis zu 99 Prozent ihres Werts verloren. Tatsächlich steckten hinter der abrupten Marktbewegung zahlreiche Algorithmen von professionellen Handelshäusern, die auch mit ETFs arbeiteten. Im Jahr 2012 ging in einem ähnlichen Szenario durch einen Fehler im Handelsalgorithmus die als ETF-Market Maker bekannte Firma Knight Capital Group fast insolvent.

„Passives Investment ist schlimmer als Marxismus”

Kritiker des passiven Investierens im Allgemeinen führen an, dass aktiven Managern eine wichtige Rolle an den weltweiten Kapitalmärkten zukomme: Sie belohnen die „guten“ Unternehmen, indem sie ihnen durch den Kauf der Aktien Kapital zuführen, während sie gleichzeitig „schlechte“ Unternehmen „bestrafen”, indem sie ihnen durch den Verkauf der Aktien Kapital entziehen. Aktive Manager sorgen also für die korrekte Kapitalallokation auf dem Markt. Sie beanspruchen für sich, mittels Analysen und Erfahrung bestimmte unterbewertete oder zukunftsträchtige Aktienwerte entdeckt zu haben. Die Nachfrage nach dem Titel steigt, und schon gerät der Titel in Reichweite der Indexaufnahme, die ja vor allem durch die Marktkapitalisierung (Preis pro Anteil x gelistete frei handelbare Anteile) bestimmt wird. Mit der Indexaufnahme ähnelt die Preisbewegung dann künftig den anderen Indexkomponenten. Passive Anlegerinnen und Anleger hingegen kaufen immer den ganzen Markt, ohne die Fundamentaldaten zu betrachten. Nimmt die Anzahl passiver Anlegerinnen und Anlegern gegenüber den aktiven Managern zu, verlieren die Märkte ihre Fähigkeit, den Unternehmen das Kapital effizient zuzuteilen. Diese Argumentation hört sich einfach und charmant an, hält einer objektiven Betrachtung aber kaum stand. Es bleibt zu beweisen, dass aktive Fondsmanager in der Lage sind, ihrer selbst zugesprochenen Rolle als „Hüter von Gut und Böse” gerecht zu werden. Denn es ist fraglich, ob bei diesen Investoren eine entsprechende Ausbildung und Erfahrung vorhanden ist, um tiefe Einblicke in eine Vielzahl von Firmen und Industrien zu haben und diese entsprechend als „gute” oder „schlechte” Unternehmen zu identifizieren – und das konsequent über Jahre hinweg. Gestandene Managementriegen in den Unternehmen dürften hier anderer Meinung sein. Zudem werden Unternehmen und Fondsmanager unterschiedliche Ansichten hinsichtlich Kriterien für Erfolg, Anreizsysteme und Zeithorizonte haben. Daher kommt es auf lange Sicht zu vielen Fehleinschätzungen seitens der aktiven Manager. Die Behauptung, aktive Manager seien nötig, um Kapital von „schlechten“ Unternehmen hin zu „guten“ Unternehmen zu transferieren, erscheint sehr fragwürdig bis falsch. Die verpassten Chancen für aktive Manager und passive Anlegerinnen und Anleger halten sich gleichwohl im Rahmen. Sowohl die BIS als auch die renommierte Firma S&P mit ihrer SPIVA-Statistik stellen ernüchtert fest, dass die meisten guten Fondsmanager keine gleichbleibende Qualität liefern und die Auswahl eines guten Fonds nach Anlageergebnissen aus der Vergangenheit sehr unsicher ist. Die Mehrzahl (zwischen 60 und 99%) aller aktiven Fonds weltweit schneidet außerdem über fünf Jahre schlechter ab als ihr Vergleichsindex. Dies ist ebenso in Märkten der Fall, die nicht durch die ganz großen Indizes abgedeckt werden, zum Beispiel Small Caps oder Schwellenländer.

„ETFs nutzen die Stimmrechte von Aktien nicht”

Bei passiven Investments könnte der Eindruck entstehen, dass ETFs ebenso passiv mit den Stimmrechten aus Aktienbesitz umgehen wie mit ihrem Investmentportfolio. Dies ist nicht der Fall: Laut einer Umfrage von justETF.com aus dem Jahr 2020 nutzen alle großen ETF-Anbieter die Stimmrechte. Die Stimmrechtsausübungen stehen dabei keinesfalls immer im Gleichklang mit den Vorschlägen des Managements der jeweiligen Aktiengesellschaften. Da die Fondsgesellschaften hinter den ETFs oft zu den größten Vermögensverwaltern der Welt gehören, haben ETF-Anlegerinnen und Anleger durchaus eine machtvolle Position. Die ETF-Anbieter dokumentieren ihr Abstimmverhalten in sogenannten „Stewardship Reports”. Links zu diesen Berichten und noch mehr Hintergründe findest du in unserem Artikel „ETFs und ihre Stimmrechte: Werden sie nachhaltig genutzt?”.

„Nachhaltige ETFs sind Greenwashing”

Nachhaltige Geldanlagen werden zunehmend wichtiger. Privatpersonen und institutionelle Anleger wie Rentenfonds, Stiftungen oder Kirchen entscheiden sich immer häufiger für nachhaltige ETFs. Sie alle tun dies aus verschiedenen Gründen: moralische Überzeugungen, das Management von Risiko oder andere. Ebenso vielfältig wie die mit dem nachhaltigen Investment verbundenen Ziele der Anlegerinnen und Anleger ist auch das Produktangebot bei ETFs. Wie nachhaltig ein ETF ist, und welche Werte er ausschließt, bestimmen dabei die Indexanbieter. Ein Beispiel: Bei den sehr strikten MSCI SRI-Indizes werden drei Viertel aller Werte ausgeschlossen. Die angelegten Hürden sind enorm. Es gibt jedoch eine Vielzahl von Indizes, die weitaus weniger strikt mit Nachhaltigkeitskriterien umgehen. Da die Indexbeschreibungen aber öffentlich sind und das Portfolio eines jeden ETF einsehbar ist, verfügen Anlegerinnen und Anleger über volle Transparenz –ganz im Gegensatz zu vielen Fonds aktiver Anbieter, deren Portfolios nicht öffentlich sind. Mehr zum nachhaltigen Investment mit ETFs findest du in unserem Artikel „Nachhaltige Geldanlage”. Mehr zu allen verfügbaren Indexfamilien und genutzten Ausschlüsse gibt's in unserem Anlageleitfaden Weltweit per ETF nachhaltig investieren.

„ETFs verschlechtern die Performance des Portfolios”

Untersuchungen von Utpal Bhattacharya et al. haben gezeigt, dass sich die Wertentwicklung von Portfolios von privanten Anlegerinnen und Anlegern durch ETFs eher verschlechtert als verbessert. Diese Feststellung ist zwar richtig, aber noch nicht vollständig: ETFs werden häufig mit passivem Investieren gleichgesetzt. In der Realität ist es aber nicht das Gleiche. Genau genommen wurden ETFs für institutionelle Anleger erfunden, die auf diese Weise kostengünstig in bestimmte Sektoren beziehungsweise Länder oder Regionen investieren können. Einige private Anlegerinnen und Anleger werden jedoch durch die einfache Handelbarkeit von ETFs zu kurzfristigen Geschäften verführt. Auch Kurskorrekturen können dadurch besonders stark ausfallen, da private Anlegerinnen und Anleger in solchen Phasen schnell in Panik geraten und ihre ETFs auf den Markt werfen. Allerdings hat der Versuch, kurzfristige Länder- oder Branchen-Trends auszunutzen, nichts mit passivem Investieren zu tun. Das Problem sind also nicht die ETFs an sich, sondern die Art und Weise, wie Anlegerinnen und Anleger sie nutzen. Das Steckenpferd von ETFs: Mit ETFs investierst du günstig und einfach in einen ganzen Markt oder sogar in der ganzen Welt. Wenn du den klassischen Buy and Hold-Ansatz verfolgst, kannst du diese Studienergebnisse also getrost ignorieren.

ETFs sind zwar nicht perfekt, aber das beste langfristige Investment für private Anlegerinnen und Anleger

ETFs sind nicht perfekt. Kein Anlageinstrument wird das jemals sein. Aktuell sind Indexfonds für Anlegerinnen und Anleger wie dich und mich aber die beste langfristige Geldanlage. Die Wissenschaft hat in den vergangenen Jahrzehnten immer wieder festgestellt: Bei Risiko und Rendite kann kein anderes Anlageinstrument mithalten. Solange es allerdings aktive Fondsgesellschaften gibt, deren Existenz durch ETFs bedroht wird, wird auch die Kritik an ETFs nicht abebben. Wenn du Argumente gegen ETFs hörst, achte immer darauf, wer mit dir spricht. Möglicherweise möchte diese Person einfach ihr (aktives) Produkt verkaufen!? Du bist von ETFs genauso überzeugt wie wir? In unserer ETF Suche findest du die passenden ETFs für dein Portfolio.