Rischio di sequenza: L'errore che può distruggere i tuoi investimenti

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Perché i rendimenti sono “geometrici” e non “aritmetici

Hai mai pensato che non conta solo quanto guadagni o perdi, ma anche quando accade? Questo concetto è alla base del cosiddetto “rischio di sequenza dei rendimenti” (in inglese sequence of returns risk). Il “rischio di sequenza” è un aspetto cruciale negli investimenti, soprattutto in fase di decumulo (ad esempio, quando si è in pensione e si preleva dal proprio portafoglio). Questo rischio dipende non solo dalla media dei rendimenti ottenuti, ma dall’ordine in cui tali rendimenti si presentano nel tempo. Quando si analizzano gli investimenti, spesso si guarda alla media dei rendimenti su base annua. Tuttavia, la vera crescita o diminuzione del capitale è calcolata in modo geometrico, non aritmetico. Vediamo due esempi per capire la differenza: Esempio A: Rendimento +10 % e poi -10 %

• Supponiamo di partire con 100 €.
• Primo anno: +10 % → il capitale diventa 110 €.
• Secondo anno: -10 % → il capitale scende a 110 - 10 % di 110 = 110 - 11 = 99 €.

La media aritmetica dei rendimenti è =0 %. Ma il risultato effettivo è un capitale di 99 €, cioè in perdita del 1 % rispetto ai 100 € iniziali. Esempio B: Rendimento -10 % e poi +10 %

• Si parte di nuovo con 100 €.
• Primo anno: -10 % → il capitale diventa 90 €.
• Secondo anno: +10 % → il capitale sale a 90 + 10 % di 90 = 99 €.

Ancora una volta, la media dei rendimenti sembra 0 % (aritmetica), ma il capitale finale è 99 €, quindi in perdita del 1%. Facciamo un esempio concreto e immaginiamo 3 persone. Marco: rendimento costante del 5 % annuo Marco parte con 100.000 € e beneficia di un rendimento costante del 5% ogni anno per 10 anni. La crescita del suo capitale è stabile e prevedibile, senza subire variazioni dovute a perdite o guadagni irregolari.

• Capitale finale: 162.889,46 €.
• Questo capitale riflette una crescita costante, e l'effetto dell'interesse composto impatta positivamente nel lungo termine. Marco non è esposto al rischio di sequenza, poiché i rendimenti sono identici ogni anno.

Sara: rendimenti positivi nei primi cinque anni (+30 %) seguiti da perdite (-20 %) Sara parte anche lei con 100.000 € e gode di un forte incremento iniziale grazie a rendimenti del +30 % nei primi cinque anni. Tuttavia, nei successivi cinque anni, i rendimenti negativi (-20 %) riducono drasticamente il capitale accumulato.

• Capitale finale: 121.665,29 €, significativamente inferiore a quello di Marco.
• Rischio di sequenza: I guadagni iniziali permettono al capitale di crescere rapidamente, ma le perdite successive ne erodono una parte consistente. Nonostante l'apparente vantaggio iniziale, il capitale finale non è all'altezza di quello di Marco.

Giulia: perdite nei primi cinque anni (-20 %) seguite da guadagni (+30 %) Giulia parte con 100.000 € ma subisce perdite nei primi cinque anni. Questo riduce drammaticamente il capitale disponibile per beneficiare dei guadagni (+30 %) nei successivi cinque anni.

• Capitale finale: 121.665,29 €, lo stesso di Sara.
• Rischio di sequenza: Le perdite iniziali compromettono la capacità di recuperare, nonostante i forti rendimenti successivi. Il capitale inizialmente eroso limita il potenziale di crescita negli anni finali.

Andamento 3 portafogli con rendimento aritmetico del 5 %

Pur avendo quindi la stessa media aritmetica dei rendimenti, i tre risultati finali dimostrano che a contare davvero è la media geometrica, ovvero l’effetto composto dei guadagni e delle perdite nel tempo. Marco, con un rendimento costante, sfrutta al massimo la composizione, mentre Sara e Giulia pagano il prezzo delle oscillazioni, con un capitale finale inferiore.

Effetto del rischio di sequenza in fase di accumulo

Durante la fase di accumulo, si tende a investire periodicamente, aggiungendo nuovo capitale al portafoglio. Ciò significa che si acquista a diversi livelli di prezzo nel tempo. Questo meccanismo, noto come Dollar Cost Averaging (DCA) o Piano di Accumulo Capitale (PAC), può attenuare gli effetti delle fluttuazioni di mercato. Tuttavia, il rischio di sequenza può ancora una volta avere implicazioni importanti: Rendimenti negativi all’inizio (vantaggio per chi accumula) Se i rendimenti iniziali sono negativi, i prezzi degli asset saranno più bassi. Quando si continua a investire, si acquistano più quote con lo stesso importo investito. Quando il mercato si riprende, il capitale beneficia maggiormente della crescita, perché si è accumulato un numero maggiore di quote a prezzi bassi. Esempio:

• Si investono 1.000 € all’anno per 3 anni.
• Primo anno: rendimento -10 % (il mercato scende), quindi le nuove quote costano meno
• Secondo anno: rendimento +15 %.
• Terzo anno: rendimento +10 %.

Grazie ai prezzi iniziali più bassi, l’investitore finale si troverà in una posizione migliore rispetto a chi ha sperimentato rendimenti positivi all’inizio e negativi alla fine. Rendimenti positivi all’inizio (meno favorevole per chi accumula) Al contrario, se i rendimenti iniziali sono positivi e il mercato sale, si acquistano meno quote con lo stesso capitale. Questo riduce il potenziale beneficio nel lungo termine, perché si possiede un numero inferiore di quote quando il capitale continua a crescere. Rispetto all’esempio di prima ipotizziamo quindi che tutti e tre, Marco, Giulia e Sara stiano facendo un piano di accumulo. Partono tutti con 10.000 euro e all'inizio di ogni anno incrementano il loro capitale di altri 10.000 euro. Ancora una volta la media aritmetica è sempre uguale al 5 %, ma quella geometrica, ovvero quella che ci interessa cambia. Marco: rendimento costante del 5 % annuo Marco parte con 10.000 € e investe altri 10.000 € ogni anno. Il suo capitale cresce costantemente grazie al rendimento stabile del 5 %.

• Capitale finale: 132.067,87 €.
• Poiché i rendimenti sono costanti, Marco beneficia di una crescita prevedibile e regolare, senza essere influenzato dal rischio di sequenza. La media geometrica e aritmetica per Marco coincidono.

Sara: guadagni iniziali (+30 %) seguiti da perdite (-20 %) Sara parte con 10.000 € e guadagna molto nei primi cinque anni (+30 % ogni anno). Tuttavia, i successivi cinque anni di perdite (-20 %) riducono il capitale accumulato, inclusi i nuovi investimenti.

• Capitale finale: 65.414,96 €, molto inferiore a quello di Marco.
• Impatto del rischio di sequenza: I guadagni iniziali su un capitale basso non compensano le perdite successive, che riducono il capitale accumulato. Anche se Sara ottiene rendimenti aritmetici elevati all'inizio, le perdite su un capitale più grande influiscono negativamente.

Giulia: perdite iniziali (-20 %) seguite da guadagni (+30 %) Giulia parte con 10.000 € ma subisce perdite nei primi cinque anni (-20 %). Questo limita la crescita iniziale del capitale. Tuttavia, i successivi guadagni (+30 %) sui contributi annuali e sul capitale recuperano terreno e superano Marco e Sara.

• Capitale finale: 217.411,38 €, il più alto tra tutti gli investitori.
• Impatto del rischio di sequenza: Sebbene le perdite iniziali siano penalizzanti, i guadagni successivi su un capitale crescente (grazie ai nuovi investimenti annuali) permettono a Giulia di ottenere il miglior risultato finale.

Andamento 3 portafogli con PAC

Effetto del rischio di sequenza in fase di decumulo

Per chi invece estrae periodicamente del denaro dal proprio portafoglio (ad esempio, in pensione), la situazione cambia ancora una volta. Come funziona

• Se ottieni buoni rendimenti all’inizio e cattivi rendimenti verso la fine, potresti ritrovarti in una posizione migliore rispetto a un investitore che sperimenta il contrario (cattivi rendimenti all’inizio e buoni rendimenti dopo).
• Questo accade perché, in presenza di prelievi periodici, avere performance negative all’inizio erode il capitale in modo molto più serio, lasciando meno risorse da far fruttare quando i rendimenti tornano positivi.

Ipotizziamo ora un esempio, in cui Marco e Giulia stanno per andare in pensione e ciascuno ha 1 milione di euro come patrimonio iniziale. Entrambi pianificano di prelevare ogni anno una somma per le proprie spese: il primo anno 50.000 €, poi l’importo cresce del 2 % ogni anno per compensare l’inflazione (quindi 51.000 € il secondo anno, 52.020 € il terzo, e così via). Nel frattempo, ciascuno dei due investe il proprio capitale, ma con tempistiche di rendimento diverse. Il rendimento medio aritmetico sarà sempre uguale e pari al 4 %.

Il percorso di Marco

• Marco subisce un -15 % di rendimento proprio nei primi due anni di pensione.
• A partire dal terzo anno, la situazione di mercato migliora e il suo patrimonio registra un +6 % annuo costante fino al diciottesimo anno.

Tuttavia, quei due anni iniziali di forti ribassi si fanno sentire pesantemente: il capitale di Marco viene ridotto quando è ancora elevato e, nonostante i rendimenti positivi successivi, il patrimonio fatica a ricostruirsi a fronte dei prelievi continui.

Il percorso di Giulia

• Giulia, al contrario, vive nove anni di rendimenti al +6 % prima di incontrare il ribasso.
• Solo al decimo e all’undicesimo anno arriva un -15 % sul suo portafoglio, e poi, dal dodicesimo al diciottesimo anno, i rendimenti tornano al +6 %.

Giulia, quindi, riesce a far crescere o quantomeno consolidare il proprio capitale durante i primi anni, quando i prelievi (50.000 €, 51.000 €, ecc.) incidono ma non più di tanto, grazie ai rendimenti positivi. Quando arrivano le due annate negative, il suo patrimonio è mediamente più robusto e subisce un impatto meno devastante, riuscendo a “reggere” meglio fino al diciottesimo anno.

Situazione fase di decumulo

In conclusione, come abbiamo visto, il momento in cui si verificano i rendimenti (positivi o negativi) può fare un’enorme differenza sull’andamento finale del capitale, anche se la media aritmetica dei rendimenti è la stessa. Il motivo è che i rendimenti reali funzionano in maniera geometrica: le perdite iniziali erodono il capitale disponibile per sfruttare i guadagni futuri, mentre i guadagni iniziali possono moltiplicarsi se le perdite arrivano più tardi. Una delle strategie per mitigare questo rischio è il rising equity glide path, che prevede una maggiore protezione nei primi anni di pensione attraverso un’allocazione azionaria più bassa, seguita da un graduale aumento delle azioni nel tempo. Questa metodologia consente di ridurre la volatilità nei momenti critici vicino alla pensione, lasciando maggiore spazio a potenziali rendimenti a lungo termine nelle fasi successive.

Stock Allocation (%)

Tuttavia, non è l’unica strategia disponibile. Esistono altre alternative per gestire il rischio di sequenza, come:

1. Allocazione basata sulla valutazione dei mercati: Adattare il portafoglio in base a condizioni di mercato, aumentando o diminuendo l'esposizione alle azioni quando il mercato sembra sopravvalutato o sottovalutato.
2. Prelievi flessibili: Ridurre i prelievi in anni di performance negativa del portafoglio per preservare il capitale.
3. Uso di strumenti finanziari diversificati: Integrare rendite vitalizie, fondi multi-asset o obbligazioni a lunga scadenza per bilanciare il rischio complessivo.
4. Target Date Funds: Investire in fondi a data target che automaticamente riducono il rischio man mano che ci si avvicina alla fine dell'orizzonte temporale.

Ogni strategia ha vantaggi e svantaggi, e la scelta dipenderà dalle caratteristiche del portafoglio, dalla tolleranza al rischio e dagli obiettivi di vita del singolo investitore. La chiave è adottare un approccio personalizzato, informato e flessibile per affrontare le incertezze dei mercati e le esigenze di lungo termine.